二、投贷联动与PPP的契合性

（一）二者价值链的契合性

1.企业未来自由现金流是二者收益的重要来源

首先，在PPP中，企业活动基于自由现金流为用户提供服务实现公共利益，并通过用户或政府获取自由现金流实现股东利益，这种现金流具有普遍的低波动性特征，这基本意味着低风险，PPP股权基金还区别于传统的PE（在退出时获得一次性的超额收益），其在长期的运营期具有强大的现金收益。其次，投贷联动的贷款的利息以及发放需要根据项目企业现金流的特点来安排。一方面，现金流的高低影响基础资产的质量，从而影响贷款利率定价；另一方面，根据营运期间的现金流量，在贷款授信额度下按照分期分次发放贷款。例如，每月按照月度或者季度根据PPP项目资金流量需求发放贷款。其中，私募股权基金价值创造更加倾向于提高现金流的绩效费用和退出的超额收益，也即通过资产所有权增值转移创造价值，但是资产所有权转移的定价也主要由企业活动自由现金流决定。

2.二者均重点关注对现金流量和收入的预测与衡量

首先，在PPP识别项目阶段会经过物有所值评价和财政承受能力评价，在项目早期进行收支方案论证，如定量评价的考量标准有风险成本、建设成本、运营成本等影响企业现金流量的因素，企业收入又与政府付费和可行性缺口补助息息相关。其次，投贷联动的银行金融机构会依据被评估公司的信誉即历史收益表，资产负债表和现金流量分析来作为衡量是否放贷和要求提前归还贷款的依据。对企业现金流量和收入，PE/VC对企业的尽职调查目的之一就是价值发现，即除了对企业以往业绩进行验证，还对将来目标企业可以产生的现金流以及盈利结构和收支状况进行预测估值。

（二）二者风险结构的契合性

1.二者风险匹配的契合性

金融产品与投资者的适合性取决于投资主体风险意愿和风险容忍度，并且这种适合性有其动态性特征。首先，风险管理贯穿PPP的各个阶段，包括风险的识别、分析和分担，PPP项目必须经过相关的风险识别、分析和分担。PPP项目除了各个阶段的不同风险，开发建设和经营性PPP项目又有其不同的风险， PPP项目各阶段的多样化可以满足银行金融机构和PE/VC对接的客户不同的风险承担能力和回报要求。同时，投贷联动工具的内部联动又是基于风险分析的决策，通过这种灵活的风险管理工具，及时匹配投资者，从而获得相应的风险回报。

2.二者风险管理期间的契合性

首先，私募股权基金的风险识别与管控期间侧重于企业从生到死的生命周期，PPP强调基于全生命周期成本的风险识别和管控。私募股权基金的企业生命全周期理论成熟的风险识别方法以及在此基础之上的投资决策和项目管理经验，适用于PPP项目的筛选与风险管控。其次，PPP项目资产通常具有可预测的生命周期。PPP风险主要来自建设风险和发展风险，当一个项目风险随着时间的推移而降低，资产的价值可能会增加，进而产生资本收益。如果银行金融机构以PPP项目全生命周期为投资期间，有可以确定预测和管理这些风险的能力，就有可能为投资者提供更高的回报。

3.二者风险识别的契合性

二者均以风险为导向，PPP倾向于对项目本身的财务、合规、市场和运营等方面的风险进行全方位和全周期的识别。PPP项目的风险可以分为6大类，即政治风险、建造风险、市场风险、收益风险、财经风险和法律风险。银行金融机构的风险识别包括项目前期对贷款方的信用等风险评估和在此基础上对贷款的风险定价，从风险收益对称和全面成本覆盖角度对项目财务风险进行识别与评估，项目中期会根据项目企业整体的资金收入和支出测算后按阶段发放贷款，整体对项目企业的资产流动进行监控。PE/VC对企业的尽职调查目的之一就是通过风险测量模型进行价值发现，即除了对企业以往业绩验证，更重要的是预测企业未来的盈利、现金流营运资金、融资结构、资本性开支等，并在此基础上对企业进行估值，并基于这些风险识别作出投资决策。

4.二者风险应对的契合性

首先，投贷联动灵活的内部工具的质变与量变应对PPP项目多样与多变化融资风险。PPP项目风险的多样与多变化体现在PPP资产管理期间有不同阶段的风险、不同类型的风险、不同项目的风险和不同层次的风险等，这些风险的存在是PPP项目融资多样化信用结构特征的体现，也即贷款的信用支持分散到项目的各个环节，也意味着风险分散后需要设计更加灵活的风险缓释结构和措施，投贷联动通过基础工具的质变和量变制定PPP投资项目“差异化”风险应对方案。例如，前期融资的银行中、长期贷款，建设和运营阶段发行债券、运营阶段将应收利息的资产证券化等。投贷联动以风险为导向的灵活变动，可以满足PPP各个阶段的短期、中期、长期的融资需求。

其次，股权投资+基金LP身份的“多重风险隔离”机制符合银行审慎经营原则。私募股权基金分为三种类型，这三种类型各自有不同的操作结构，公司型私募股权基金投资者除非面临“刺破法人面纱”或者提供相关担保等特殊情形，原则上责任的承担是以股东出资比例为准。合伙型的基金可以通过LP和GP的设计，通过GP参与管理项目风险，通过LP来隔离投资风险，仅以出资份额承担有限责任。

最后，投贷联动专业的人员结构管理全方位管理风险。麦格里银行最为成功的原因之一就是其专业的团队，除了基本的运营集团，还包括财务管理、经营管理、法律管理和风险管理四大运营集团，全方位为项目从法律、财务、经营管理提供、执行和监控PPP项目方案。结合我国实践，我国银行金融机构拥有金融、财务和法律人才储备，私募股权基金除了金融、财务和法律人才，还需要注重经营管理，PPP全生命周期需要相应人员在项目中通过融资结构、合同管理和参与经营等手段全面管控投资风险。例如，在项目的准备阶段，我国PPP物有所值评价需要不少于7名的定性专家小组由工程技术、金融、项目管理、财政和法律方面的专家组成，这就需要PPP项目中有相应的人员结构去设计相关的可行性论证方案，进而推动整个项目的进行。

（三）二者组织结构的契合性

1.投贷联动基本融资结构

关于投贷联动的基本融资结构，银行金融机构有股权和债务这两种主要工具。资金流向有三处：VC/PE管理机构，如银行给VC/PE机构发放贷款；私募股权基金投资；直接流向企业。基于自由现金流的分析，无论资金流向，投资主体主要依靠项目企业经营获取现金流，这些企业往往是新设的一个特殊目的的项目公司。

2. PPP项目融资的基本结构

项目融资是PPP中的重要融资手段，其是指成立一个专门的特殊目的公司，简称“SPV”，基于该SPV的未来现金流量来进行表外融资的一种融资方式。[3]PPP相关公司主要分为三类：项目公司、经营公司和服务公司，视其典型业务目的而定，有时角色会有重合。通过一个SPV承担各种PPP项目全周期建设、运营和服务等职能。

3.投贷联动和PPP项目融资

第一，通过基金捆绑投资者和融资者，以SPV为设计、融资、建设、运营载体获取自由现金流。SPV是二者结合的重要连接点，SPV没有自己的历史信誉、历史收益表、资产负债表和现金流量分析，也没有重大的固定资产，其贷款除需要考虑投资者或者发起者的资信外，更重要的是考虑项目公司的期望收益、资产价值和特许经营权合同产生的信誉等进行融资，风险介于信用贷款和固定资产贷款之间。这就需要投资者及其委托管理人在风险管控方面、融资结构控制和项目公司管理层的监管方面更加严格，更加考验团队的分析技能和专业知识，银行金融机构通过结构化融资，间接持有SPV股权，利用投贷联动工具，从风控、法律、财务、经营等角度全方位为SPV提供财务成本测算、监管框架梳理和股权结构设计等服务。第二，投贷联动各参与主体目标和功能的契合性。政府支持社会资本参与公共职能，目的是在法律合规和相关政策支持的基础上，可以尽早和快速地实施项目，产生经济利益，提高服务质量。银行金融机构运用投贷联动工具可以在不同阶段用不同身份参与PPP项目，不同身份在不同阶段的角色又会有不同的目标和功能。例如，具有项目开发和管理专长的银行或者与其他参与者作为联合体股权投资的战略参与者，有利于实现政府的经济利益，有利于在项目初期快速地进行项目实施，实现良好服务质量的目标。

（四）二者适用环境上的契合性

二者与法律的契合性体现在法律与政策的可行性基础之上，二者之间的市场契合性体现在供需关系基础之上，主要表现在以下几点：

1.宏观的政策支持

（1）相关法律与利好政策的直接支持

例如，《投贷联动试点意见》在现有阶段规定了投资主体、方式和范围。相关政策的放松和实践经验积累，利好投贷联动向其他领域的扩张。我国已经有多个银行等金融机构投贷联动参与PPP的案例。

（2）即使是法律与政策有障碍，通过更高成本的合规方案也可以实现

以我国的投贷联动为例，《商业银行法》第43条规定，银行金融机构不得从事股权投资，除了有除外规定，法律也并没有禁止银行金融机构通过曲线直投和控股相关功能子公司的形式进行投贷联动业务，该方式会考验银行各方面的实力，包括专业能力、规模、财力等，该种可行性方案的有利之处在于在一定程度上过滤掉经济实力和专业实力不足的其他银行金融机构，不利之处在于增加了合规成本。

2.市场存在需求

PPP项目中的基础设施资产的表现通常与通货膨胀、GDP、人口增长等宏观指标隐含或明确地联系在一起。因此，许多投资者自然而然地将基础设施投资作为对冲手段。例如，如果一国的通货膨胀率上升或人口增长，公共养老金账户的养老金支出在增加。但与此同时，如果这个养老金计划投资于与居民消费价格指数相关联的基础设施（如管道燃气配电设施）或与人口相关的基础设施（如收费公路），该基础设施资产的投资将会达到抵销日益增加的养老金负债效果。

以我国养老金市场需求为例，2008年经国务院批准，我国社保基金被允许投资私募股权基金，但是仅限于经发改委批准和备案的产业基金和其他基金，投资比例也限定在社保基金总资产10%以内。截至2017年年底，社保基金资产总额为2.22万亿元，而2017年社保基金用于私募股权投资比例仅为2%，为了对冲通货膨胀、负债等风险，社保基金对基础设施相关的私募股权基金有巨大的投资需求。同时，我国PPP项目由于政策的支持，截至2017年9月30日，项目库PPP项目数量已达6778个，有其中不乏高速公路、地铁、港口等优质基础设施项目。社保基金和保险资金的投资特点是倾向于稳健型的长期投资，与周期较长的优质PPP的项目较为契合。其中，投贷联动主体可以充当金融投资角色，联合社保基金、保险对项目进行投资；充当战略投资者角色，拓展价值链；充当服务者角色，通过运用专业知识在分析项目风险，提供结构化融资方案，优化项目公司财务杠杆等方面收取管理费或者咨询费，实现专业价值。