七、典型案例

2017年，在PPP模式和产业基金模式的带动下，基础产业信托一跃成为信托资产配置的第三大领域。截至2019年1季度末，投向基础产业的信托资金余额2.81万亿元，占比14.77%，较2018年4季度末上升了0.19个百分点。相关报告指出，作为国家逆周期调节的重要手段，年初以来基础设施建设投资明显提速，预计未来流向基础产业的信托资金或进一步增加。[33]

信托参与PPP已成为信托业转型、寻找新的增长点的关键途径之一，也已经成为政信合作的主要方式。自2016年1月11日，财政部发布《对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，对地方政府债务余额实行限额管理，推动有经营收益和现金流的融资平台公司的市场化转型改制，先后有中信信托、中建投信托、紫金信托等十余家信托公司投入PPP相关项目的研发中，其中中信信托参与的“2016年唐山世界园艺博览会基础设施及配套项目”更是被称为“国内首单信托式PPP”。以下将以中信信托参与的多个不同形式的PPP项目以及备受关注的云南大理洱海环湖截污PPP项目为例，简要介绍信托参与PPP的不同路径及其存在的问题。

（一）中信信托多途径参与PPP项目

1.唐山世界园艺博览会基础设施及配套项目

该项目采用政府和社会资本合作（PPP）模式，以为举办专业性国际博览会提供场馆等基础设施建设为目的。项目总投资预计为33.63亿元，设立专门性项目公司——唐山世园投资管理有限公司。其中代表政府的南湖投资公司、世园管理公司投入项目公司的注册资本为4.05亿元，中信信托设立“唐山世园会PPP项目投资集合资金信托计划”，引入社会资本6.08亿元，银行贷款23.5亿元。项目合作期限（特许经营期）为15年（其中建设期为1年，运营期为14年），社会资本的年回报率为8%，收益来源为项目运营收益，不足部分由政府安排运营补贴。项目到期，政府指定专门机构对社会资本股权原值回购。

如图所示，该项目属于信托直接、独立地参与PPP项目。信托公司直接设立集合资金信托计划筹集资金，与政府资金合作，共同成立项目公司进行具体的管理和运作。其中中信信托持股60%。这种方式相当于信托作为财务投资人参与股权投资。该项目中集合资金信托计划的资金规模为6.08亿元，期限15年，属中长期，与信托的投资期限较为匹配。故主要问题在于运营和收益之上。

信托资金单独参与PPP项目存在以下几个问题：

（1）回报率——警惕银行贷款利息对运营收益的挤占

本项目中，项目公司申请的银行贷款高达23.5亿元，约占总投资额的70%。PPP模式作为对基础设施建设的支持计划，具有极强的社会公益性，其本身便不是以营利为主要目的。但对社会资本的年回报率预估（8%），又不得不使它带上逐利的性质。且信托资金的收益主要来源于项目公司的运营收益。因此，项目公司的收益实际上不仅需要支付社会资本即信托资金的收益，还需要支付银行的贷款利息。两者叠加，给有可能需要支付运营补贴的政府带来了无形的压力。

（2）流动性及风险——信托计划应注意流动性安排

信托资金一般有期限限制，而以股权投资方式进入PPP后，在很长一段时间内（建设期）是无法得到分红的。[34]若信托公司希望长期持有项目公司股权，则应有合理的流动性安排以应对资本从投入到产出（取得收益）之间漫长的过程。这也是信托参与PPP模式最主要的障碍。该项目建设期为1年，相对其他大型基础设施来说，期限较短，因此对流动性的影响体现得并不明显。该项目中，信托等社会资本还面临着运营收益不能覆盖投资收益预估（8%）的风险，这就需要信托方与政府方进行良好的沟通，共同协商解决方案。

（3）项目建设经验

由于实施具体的项目需要相关专业知识和操作能力，当只存在政府和信托公司两方为主要参与人成立项目公司时，必须有一方本身拥有较为专业的建设和运营能力，否则成立项目公司后需要额外通过招标等方式寻找建筑施工和运营管理企业进行合作，这无疑会使项目前期的支出增加，而使投资回报期延长。但本项目中不存在这一问题。代表政府方的世园管理公司承担了建设运营和管理的主要工作，信托公司虽为主要出资人（大股东），但仅起到品牌输出、融资和项目全周期的资金流动规划作用。

（4）项目运营监督

PPP项目运作的监督者一般为政府方，但信托公司方面也应有了解相关专业知识的人与项目运营对接，以实现对项目的监督并及时发现问题，迅速做出应对，来保护投资者和受益人的权益，否则便有极大的可能面临项目失败或无法得到投资收益的危险。在本项目中，中信信托作为集合资金信托计划发起人，应具有相关项目管理和运作知识。

（5）信托公司选择PPP项目时相关因素的考量

中信信托参与该项目主要基于三方面考虑：一是认可唐山市目前在河北省乃至全国的经济地位以及“京津冀一体化”背景下的发展机遇；二是唐山市政府为该项目实施给予了大力支持，政策配套和执行推动效率很高；三是通过世园会PPP项目，中信信托将与唐山市进一步建立长期合作关系。[35]据此可以看出，信托公司在选择PPP项目时，除了考虑项目运营中可能遇到的风险和收益水平等效益性因素之外，还应对该项目的发展前景以及当地政府的履约能力等综合性外部因素有一个大致的定位和判断。特别应重视PPP项目合作可能带来的长期合作关系和后续项目资源。

2.潍坊民生工程与湖南省永州市湘江西岸片区道路及风光带建设PPP项目2017年8月11日，中信信托拟与山东省潍坊国家高新技术产业开发区、山东伟浩建设工程有限公司合作，共同参与潍坊高新区市政道路和排水工程、综合管廊工程、城区道路提升工程、东三河综合治理工程等多个民生工程，助力当地基础设施建设完善、提高居民生活质量。

2017年9月20日，中信信托与北京建工集团有限责任公司、北京建工路桥工程建设有限责任公司组成的联合体，成功中标湖南省永州市湘江西岸片区道路及风光带建设PPP项目。项目预计总投资约为14.10亿元，期限为10年，其中建设期3年，运营维护期7年。

与唐山世园项目不同的是，它并非信托公司单独作为社会资本方，而是联合拥有丰富运作经验的产业资本共同参与，分享项目公司的收益。从本质上来看，其是“与产业方组成联合体参与股权投资”。

这种模式成功弥补了信托公司、政府方以及项目公司在建设和运营等专业方面的不足。以上联合体中的山东省潍坊国家高新技术产业开发区即为拥有运营经验合作方，而山东伟浩建工、北京建工和北京路桥则拥有相应的工程经验。因此，这种模式的主要问题便集中于选择PPP项目时的未来预期、项目投资期与信托资金流动性要求上的矛盾。

（1）回报率——联合体分享收益

信托联合富有建设和运营经验的主体共同参与，能够省去项目建设和运营上的招标成本和复杂程序，但也必须和联合体共享项目收益。PPP项目的收益和回报率本身不高，且联合体股权投资这一参与方式为各方长期合作、分享收益，与信托单独参与相比，财产投资回报率将进一步降低。

（2）流动性与期限——信托公司为主要资金来源

在联合体参与股权投资的模式下，信托面临更大的流动性压力。其一，由于PPP项目本身的期限较长，投资回报周期也相应较长，信托财产在项目期限内属于“冻结”状态；其二，联合体中的建设公司和运营公司属于技术提供者，因此主要的资金来源仍由信托提供，加之项目收益由联合体共享，信托投资的收益被挤压，流动性问题凸显。以上案例中，项目期限相对较短，该矛盾还未被放大。因此在选择“联合体”参与PPP时，信托公司应特别关注流动性问题，设计好信托资金的退出渠道。

（3）潜在“风险”——主要收益来源单一

PPP项目多为基础设施建设等民生工程，如案例中的“市政道路和排水工程”、风光带建设等，其唯一的运营收益为政府购买相关维护服务所支付的费用。政府的付费和补贴通常有稳定、低风险的特点，相应的投资收益也较低。但单纯依靠政府付费，使资金回收的风险过于集中，政府可能由于财政政策的调整以及“换届”等客观因素拖延支付甚至违约。这就需要信托公司借助其“政信合作”经验，与政府建立良性的沟通机制，同时也应设计出相应的应急方案。

（4）建设和运营经验

联合体参与方式最大的优势即在于“不求人”。它拥有强大的项目建设操作能力和运营专业团队，使PPP项目节省了相关的招标成本。这种模式一方面使得PPP项目的建设能够在中标后的短时间内迅速开始，另一方面也能够使建设和运营“无缝衔接”，相互监督。同时，信托公司本身也能够通过这种方式积累建设和运营经验，熟悉相关专业知识，以便监督项目的运作，也为建立联合体间的长期合作关系打下基础。

（二）云南大理洱海环湖截污PPP项目

洱海是国内第七大淡水湖，是云南省九大高原湖泊之一。但是随着城镇化以及旅游业的发展，洱海流域产生的生活污水、垃圾和农业面源污染控制难度逐年加大。治理压力不断增大，但政府财力十分有限。洱海保护治理面临重要“拐点”。

PPP模式得到推广以后，洱海环湖截污工程一期成功入选财政部第二批PPP示范项目，已于2018年上半年投入运营。工程建成后，将彻底斩断流向洱海的生产、生活污水，使洱海更洁净清澈。[36]

该项目运作方式为已建立的大理洱海保护投资建设有限责任公司作为政府出资平台，与中信水务公司 [37]合资设立项目公司，具体负责合作范围内全部工程的设计、投资、建设及运营维护，直至合作期满。项目公司注册资本10.47亿元，其中政府出资代表占股10%，社会资本占股90%。

项目前期进行了多轮市场测试，并采用了竞争性磋商方式，促使社会资本发挥专业优势，以节省项目投资。最终中标的中国水环境集团 [38]经多方努力，确定了签约控制价为29.8亿元的PPP协议，比项目招标金额节省了5.1亿元，节省投资14.6%。

大理水环境项目的回报机制为政府付费模式。因此，根据财政部发布的《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（财金〔2015〕21号）中的要求，“每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。”。

经测算，该项目政府每年需要付费3.81亿元至3.88亿元，扣除大理市政府收取的洱海资源保护费（约2.19亿元/年）、污水处理费（约2650万元/年）、上级财政补助（8000万元/年），大理市财政预算每年需安排6250万元，占大理市2014年一般公共预算支出的1.49%，属于可承受范围之内，政府未来不会“没有钱还”，这在很大程度上也做到了让社会资本放心。[39]

从这一案例可以看出，基金参与的单纯依靠政府付费的PPP项目主要亮点在于前期的一系列项目筹备、立项及招标流程。它与信托参与的政府付费PPP项目一样，项目公司基本无额外的运营收益，社会资本方收益主要来自政府付费。因此与信托参与相比，基金参与存在以下优势：

（1）资金规模方面

PPP项目的资金需求量一般较大，动辄上亿元。从单纯依靠政府付费的期限较长、较为缓慢的收益方式来看，基金所能提供的长期资金量理论上大于信托财产。因为基金的退出机制和流动性渠道较为健全。本案中的中国水环境集团依托中信产业基金，具有强大的资金背景，比信托更加适合于该类资金需求量巨大、收益期较长但风险相对较小的项目。

（2）期限、风险及流动性

单纯依靠政府付费的PPP项目期限一般较长，因为政府付费的性质必然导致其回报率较低、风险一般来说相对较小，但不排除政府违约的可能。因此这类期限较长、存在一定风险（较低）但收益较小，资金需求量却巨大的PPP项目，一定要有相应的流动性方案支持。从这个角度来看，信托参与该类项目所付出的隐形“成本”将大于退出机制和市场基础设施都比较完善的基金。

（3）收益回报率

基金财产的投资运作带有更加明显的分散风险的特性。PPP项目作为相对稳健的低风险投资对象，与基金、信托财产的运作要求都有很高的契合性。但是当项目要求长期或者超长期的资金供给时，有一定流动性渠道支撑的基金财产更加适应这种收益回报率较低、回报期限较长的单纯政府付费模式。

（4）运作经验

信托机构本身不具备项目的建设和运作经验，因此信托一般联合建设公司、运营公司组成联合体投资PPP之后进行工程招标。大多数基金公司也仅仅负责提供资金。但本例中的中国水环境集团，即为水环境专业投资公司，是集投融资、设计、建设、运营为一体的全产业链的轻、重资产高度融合的水环境服务专业化企业，其主要业务为提供水环境治理服务，具有极强的专业能力。故信托公司在参与类似PPP项目时，还应考虑自身的集团背景和资源支持。